MBA商讯：上交大高金邱慈观：罪恶股真有罪吗？
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SRI在国际上已有近半世纪的发展，源起于西方宗教团体的剔除法。这些团体运用信徒捐款进行投资时，刻意剔除不符教义的行业或企业。为了醒目，他们甚至把这些被剔除者称为“罪恶股”。
我在国外商学院MBA教SRI课程，讲到剔除法时，常引用“罪恶股”一词，并未意识它有何不妥。几年前回到国内，同样教这门课，提到罪恶股，却发现学生对这个名词颇有意见。尤其提到烟、酒与赌博是欧美社会公认的罪恶股时，有些学生忍不住发言了，“教授，股票和罪恶有啥关系?” “酒在中国没罪，从五粮液这么受欢迎就知道!” “泛道德主义不应该用于投资!”
的确，罪恶这顶大帽子，何其沉重!传统投资者一般保持价值中立，而罪恶股这个名词却涉及强烈的道德判断，也意味着尖锐的谴责。然而，罪恶股真有罪吗?倘使有，定罪基础为何?倘使没有，这名词与剔除法为何存在?
事实上，“罪恶”是西方概念，“罪恶股”(sin stock)亦然。基督教有原罪一说，由于亚当和夏娃背叛上帝，其后代的人类亦生而有罪，需要救世主救赎。反观中国，传统文化里没有原罪的概念，古文中罪、恶两字也很少并用。因此，从学生的文化背景看，其直觉反有所本，关乎形成罪恶股的机构背景，其中包括法律规范、公序良俗、信仰文化等因素。
烟、酒及赌博被欧美称为“三大罪恶行业”(the Triumvirate of Sin)，因其涉及瘾癖及潜在负面后果。不过，这罪无关乎原罪，而关乎公序良俗、健康生活的维护，其中以香烟最明显。
烟草自十六世纪中叶被引入欧洲后，一直未受道德与法律关注，直到1950年代，当时的科学证据指出，抽烟对瘾者本身及周围人士都有害。然初时证据不全，尚未形成社会共识。其后正反两方进行长期论辩，直到吸烟有害的证据确凿方才终止。
香烟于1960年代中叶被医界定罪，美国国会1965年通过“香烟标识与广告法案”，要求烟盒印上外科医师的警告，而1971年又通过禁止香烟广告的规定。此后，美国反烟组织积极宣导无烟生活，不仅大幅降低了吸烟人口的比例，更明确了瘾君子行为的外部效应，而不再赋予其同室共处的权利。
四百年间，香烟从无罪到有罪，相较之下，赌博经历的是个反历程。赌博向来被视为会诱导犯罪、腐化人心，故高挂于罪恶榜单。多年来，欧美政府一直严格规范赌博，只允许它在少数特区进行。但随着公序良俗标准的变迁，如吃角子老虎之类的娱乐性赌博渐被接受，终至与罪恶脱钩。在此背景下，美国政府以预算等理由，于上世纪末在二十几州松绑法规，将娱乐性赌博合法化。不过，这种赦免的范围有其限度，并未扩及一般商业赌博。
因此，罪恶股的判定系基于一套关乎是非对错的伦理标准，其内容与法律有重迭，也有分别。伦理的标准往往高于法律，范围也大于法律。另外，伦理标准会因时代环境或知识背景而有宽严之别，其内容则会依个别文化而略有差异。
实践上，基金经理人会依适用团体而界定符合其伦理标准的罪恶股，进而予以剔除。适用团体常分为一般民众、教育机构及宗教团体三种，而剔除门槛会依其界定之伦理标准而调整。
具体言之，“基于社会价值观的剔除”是通用性剔除，适用团体为一般民众。这种剔除法筛除高争议、不符一般伦理标准的商业活动，包括烟、酒、赌博、核武、争议性武器、军备、色情娱乐等。通用性剔除还会针对某些领域，明确列举应剔除项目。例如在争议性武器中，特别指出地雷、集束炸弹、生化武器、致盲激光武器等。
“脱煤、脱化石燃料”是特殊性剔除，适用团体包括大学校务基金、社保基金及基金会等。这类团体有教育、慈善及稳定社会之目的，倾向长期投资，须维持较高的伦理标准，也特别容易成为社会监督组织的关注目标。特别是，环保团体鼓吹“撤资”运动，对煤碳股、化石燃料股予以谴责、定罪，呼吁投资人出脱手中持股。
“基于宗教价值观的剔除”也是特殊性剔除，适用于宗教团体，而各个宗教对罪恶股的具体认定则有不同。譬如，天主教拟订的社会责任投资指南，把人工流产、堕胎药物、色情娱乐、避孕用具、干细胞等行业界定为违反教义，而须剔除。同理，伊斯兰教也依教义而拟订了投资原则，界定它的罪恶股，其中除欧美认定的烟、酒、赌博及色情娱乐等罪恶股外，另有违反其宗教价值观的猪肉产品、电影院、音乐、酒店及传统金融服务等行业。此外，孳息行为不见容于伊斯兰教，故其投资原则纳入了财务筛选机制，会剔除有重大利息收入、高财务杠杆的企业。
走笔至此，让我们谈谈剔除法在实践上的演进。剔除法源于宗教，当教徒进行价值导向的投资时，所涉标准往往不可妥协，其道德谴责性较高，其剔除也最激烈。但经长期演进，它发生两点变化：一者关于语词使用，另一者关乎适用范围。
语词方面，令人难载其重的“罪恶“二字，使用频率已明显降低，而由“争议性活动”、“不当商业参与” 等取而代之。这其中的价值取向不变，但因用字缓和，较不会引起反感。
适用范围方面，剔除法的限度明显扩大，而形成一种几近于正面筛选的投资策略。更具体地，剔除是负面筛选、把劣等生排除，但当正面看待时，它可被诠释成一种积极机制，因为排除劣等生相当于纳入剩下的优等生。当排除者寡、纳入者众时，从可投资机会之集合看，整体变动的幅度不大，也因而限制了剔除法对投资组合多角化带来的负面影响。
罪恶股既然取决于社会价值观，那么，社会价值观对股价有影响吗?这是个重要问题，学者做了很多研究，结果虽未必完全一致，但普遍指向正面。
譬如，在“罪恶的代价：公序良俗对股价的影响’’ 一文里，学者透过烟、酒及赌博这三种西方传统的罪恶股，以套利定价理论为基础，检测社会价值观对股价的影响。研究结果指出，公序良俗对投机套利设了一个获利上限，造成罪恶股的价格会比一般股便宜。
总而言之，罪恶股有罪，但不是原罪，而是后天依某团体认定的伦理标准所加诸。这套标准建立在由公序良俗、文化信仰所形成的价值观上，而社会价值观已被证实足以影响股市。
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