上财：一月效应、庞氏骗局、资产泡沫......金融市场真的有效吗？

关键问题是——市场恢复理性的时候自己是不是已经被淘汰了呢?面对这些金融异象，投资者们应该如何对这些效应进行有效的检验、把握投资机会呢?8月19日上财MBA Pre-Sufer公开课第六讲特邀上财商学院院长助理、丁浩员副教授为大家阐述“金融市场的有效性”，带领大家对于如何把握投资机会等问题进行深度剖析与思考。

有效市场假说

“如果金融经济学是社会科学王冠上一个明珠的话，那有效市场理论将占去它一半的光彩 。”

------萨缪尔森

丁老师首先为大家介绍了有效市场假说这个观点：若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部信息，则认为市场是有效率的。即若证券价格不会由于向所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不可能获得超额利益。

在完全有效的市场下，任何买卖股票的行为都是浪费时间。因为当前的股票价格已经完全反应了所有相关的信息，也就是说其股票价格是公平合理的，不高也不低。如果在这种情况下去买卖股票，相当于赌一个未来的不确定，因为未来的新信息可能是利好，也可能是利空，在这种情况下买卖股票和投一枚硬币猜正反面的性质是类似的。所以对于一个投资者来说，买或者卖都无法给他任何优势，最好的策略是呆而不动，什么都不做。

如果市场上的价格完全反映了可得的信息，这个市场就称之为有效的。换言之，你不能通过这些信息赚钱。你能想到哪些信息呢?

如果市场上的价格完全反映了可得的信息，这个市场就称之为有效的。换言之，你不能通过这些信息赚钱。你能想到哪些信息呢?

丁老师提醒大家“有效市场假说”实际上意味着“天下没有免费的午餐”，世上没有唾手可得之物。在一个正常的有效率的市场上，每个人都别指望发意外之财，所以我们花时间去看路上是否有钱好拣是不明智的，我们费心去分析股票的价值也是无益的，它白费我们的心思。

有效市场假说的基本前提是市场上的投资者都是理性的，而事实情况下投资者有许多非理性行为。

非理性行为

过度自信

丁老师首先和大家玩了个小游戏。

丁老师指出大多数同学答错的题目不会少于五个，如果按照九成的把握来划定范围，应该只会答错一题。事实上，同学们即便对问题所涉及的领域没有任何信息或不了解，也会对自己的答案表现的过度自信(overconfidence)。第一个小测试体现了过度自信的一个方面，我们称之为错误估计(miscalibration)，指的是人们对某事的概率范围估计的太窄小。

而对于第二个小测试，按理来说，如果样本足够大的话，我们应该大约有三分之一的人分别回答高于、相当于和低于平均水平才对。但是人们通常对自己的能力过度自信，基于一个公开的调查结果，被抽到的大学生中，有80%以上认为自己的开车水平高于平均水平，显然，许多人的想法并不正确。这个小测试体现了过度自信的另一个方面，我们称之为自负(better than average effect)，指的是对自己抱有不现实的理想判断。

非理性行为

频繁交易

过度自信会导致投资者非常确信自己的观点，从而增加他们交易的可能性，导致频繁交易。Odean (1999)利用美国某证券公司从1987-1993年提供的10000个账户的162948条交易记录，发现由于投资者过度自信会导致频繁交易，即当投资者发现期望收益不足补偿交易成本时，投资者仍会继续交易。研究表明，过度自信导致投资者不计交易成本，进行大量交易，由于他们忽略了交易成本，导致其收益下降。

非理性行为

一月效应

“一月效应”是所有季节性股市型态中最出名的一种。1976年，罗泽夫和金尼发现，纽约股票交易所1904—1974年之间股票价格的等权指数呈现季节性模式，历年1月份的平均收益率高达3.5%，远高于其他月份的平均收益率0.5%;一月效应在很多股市中被发现，通常总是在小公司或低价公司的股票中出现，或者是那些前几年下跌严重的股票;一般来说，1月份的反常收益率在前5天就基本兑现了。

如果市场是有效的，还会出现一月效应吗?

丁老师认为一月效应是相对的，如果市场是有效率及正常的话，原则上每个月的回报率平均也应是差不多。如果存在着明显的差异，套利者会介入，如在十二月份大幅买入，然后一月卖出，从而使得套利空间变小。但事实上，一月效应这一金融异象对有效市场假说提出了挑战。 现实市场中，由于交易费用的存在，个人交易者一般很难从中获利，因此这一金融市场异象得以长期存在;而美国证券市场和标普500指数期货市场中，一月效应正在消失;一般而言，金融市场异象的消失或逆转可能是一个普遍的现象。

如何用过度自信来解释一月效应呢?

丁老师提出当人们进入新的一年，他们会感到面前还有整整的12个月，如果去拼一把，即使是输了，还有足够的时间去赢回来，这种自信会随着时间的推进而递减。新的一年初始，有信心把握将来。丁老师还从美国税收，粉饰橱窗、年终分红与放假等方面解释了一月效应。

市场真的有效吗?

83岁的索罗斯说过这样一句话：有效市场假说已经破产;巴菲特也说过这样一句话：如果市场总是有效的，我只能沿街乞;Robert Shiller写过一本书，叫“非理性繁荣”书中他指出，市场上的价格经常会背离资产价值的基本面，这是由羊群效应，人性的贪婪和恐惧等造成的。丁老师指出大家需要明白的是，即使Robert Shiller是正确的，这也未必表明你就有能力去从市场的无效性中赚钱。比如Robert Shiller从1996年开始就多次表示科技股票的估值偏高，但是科技泡沫一直到2000年才破裂。如果你从1996年开始就卖空科技股票，那么他很可能等不到泡沫到来的那天就已经倾家荡产了。业余投资者最容易犯的错误就是，把市场并非完全有效等同于自己有能力辨别市场无效的机会并从中获得收益。就好像很多球迷朋友，踢了几年野球，就开始想象自己在纽坎普球场驰骋进球了(过度自信?)。一个理性的投资者，会认识到自己的能力和限制，在自己熟悉的领域里做出最有利于自己的投资决策。丁老师希望大家记住：有效市场假说中信息确实是公开的，但是个人理解信息的能力的差距是巨大的!

本场MBA公开课可谓干货满堂，让大家意犹未尽。在讲座结束后，现场学员也与丁老师进行了深入交流与沟通。

在公开课结束之后，上海财经大学商学院MBA中心招生办朱家杰老师向有意向报考上财2019级MBA项目的同学详细介绍了第四批预面试网申的情况，并对大家未来能够进入上财学习表示期待与欢迎。

☆ 2019年入学上财MBA(EMBA)预面试网申系统现已开放，苏州第二批预面试申请截止时间为9月2日，第五批预面试申请截止时间为10月7日。